任宇航，北京市基础设施投资有限公司，财政部、国家发改委PPP双库专家，主要是做基础设施领域投融资研究工作；

　　摘要：基于对不同时期公共基础设施融资模式的分析，归纳总结不同融资模式的适应性及局限性，据此提出公共基础设施投融资模式创新，以期化解政府在公共基础设施建设中双重身份问题，实现公共基础设施建设运营与建管的良性循环。

　　公共基础设施是区域经济、社会、生态发展的重要支撑。跟着社会经济的发展，公众生产生活对基础设施的需求日益旺盛，公共基础设施规模日趋庞大，政府提供公共基础设施的能力提出了更高的要求，也给当期财政带来了巨大的压力。公共基础设施投融资理论的各种实践应运而生。文章通过回顾公共基础设施投融资理论的发展历史，归纳总结目前主要公共基础设施投融资方式政策背景、实施主体、适合使用的范围及存在的主体问题，以期在现行法律和法规框架下，针对不一样公共基础设施，提出投融资创新路径，逐步实现政府角色的转变，由公共基础设施的主要供给者、微观参与者转变为公共基础设施建设的监督管理者、宏观调控者。

　　最早对基础设施给予足够重视的经济学家是罗森斯坦—罗丹，他在1943年把一国或地区的社会总资本或社会总投资分为两类：“社会分摊资本”和“私人资本”，前者即指基础设施。赫尔希曼将后者又称之为“直接生产性活动”。后来钱纳里和莫塞·赛尔昆明确地将社会产业部门分为两大部门，即为可交易部门和非可交易部门，前者包括初级产品部门和制造业，后者包括社会基础设施和服务业，其中社会基础设施又包括建筑业、水、电和煤气业、运输业以及通讯业等[1]。麦格劳—希尔公司的图书公司1982年出版的《经济百科全书》，进而对基础设施作了比较详细的解释。该书写道：“基础设施是指那些对产出水平或生产效率有直接或问接的提高作用的经济项目，主要内容有交通运输系统、发电设施、通讯设施、金融设施、教育和卫生设施，以及一个组织有序的政府和政治体制……”。

　　综上能够准确的看出，基础设施具备以下特点：一是，先行性和基础性，基础设施所提供的公共服务是所有商品与服务生产所必不可少的，具有较长的酝酿期和投资回报期。二是，不可贸易性，绝大部分基础设施所提供的服务几乎不能通过贸易进口获得。三是，整体不可分性，通常情况下，基础设施只有达到一定规模，能够发挥规模聚集效应时，才能提供服务或有效的提供服务。四是，准公共物品性，有一部分的基础设施提供的服务具有相对的非竞争性和非排他性，类似于公共物品，无法完全依赖市场供给。

　　基础设施建设是区域发展先决条件，初期基础设施建设离不开政府财政资金大量投入，而政府财政资金的主体是税收收入和国家企业上缴的一部分税后利润。1994年分税制改革之前，地方政府的财政分成比例比较高，但更多热衷于直接投资建立本地国有和乡镇所有的制造业企业[2]，获取税收的同时，还能获得较多利润，进而将国有和乡镇企业收入转化为地方政府财政收入，对基础设施建设和招商引资并不重视，八九十年代公共基础设施的建设主要由中央财政主导，基础设施资本存量上涨的速度与GDP上涨的速度是重合的，而英国八十年代基础设施资本存量与GDP比值就已经接近GDP的2倍[3]。

　　1994年国家实施分税制财政管理体制，调动中央、地方两个积极性，加强税收征管，保证了财政收入，明确了财权和事权的统一，增强了中央宏观调控能力。分税制改革后，地方政府财政税收来源减少，但支出责任并未减少，尤其是同时期国企改革浪潮，增加了地方政府的支出。为缓解地方财政压力，地方政府开始大规模建设公共基础设施。一是良好的基础设施建设，能大大的提升城市吸引力，增强招商引资能力，扩大税基。二是，完善的基础设施建设，可以大幅度的提高土地价值，地方政府能够最终靠出让土地获取土地出让金及相关税费。

　　公共基础设施建设是先行性工程，跟着社会经济的发展，地方政府先期投入大幅度的增加，为满足当期财政需求，各地政府在发展经济过程中，创新了多种融资模式。在旧《预算法》下地方政府没有举债权利，依靠政府信用，地方政府融资平台通过银行贷款开展公共基础设施建设，融资平台在公共基础设施建设中发挥了举足轻重的作用，但也随之带来了新的问题——地方政府隐形债务。在全国开启整治地方政府隐性债务，又要求GDP保持增速的形势下，国家修订了《预算法》，赋予了地方政府举债权力，地方政府融资可以发行债券进行经济建设。为提高政府在公共基础设施建设服务效率，转变政府职能，国家在公共事务领域大力推行政府与社会资本合作。

　　公共基础设施建设经过近几十年的发展，已形成较大规模的存量资产。北京大学光华管理学院“光华思想力”REITs课题组指出，截止目前我国基础设施存量规模已超过100万亿，资产金额来源以财政支出和银行债务为主，宏观杠杆率较高，政府债务风险较大，而大规模的存量基础设施沉淀的资产价值并未有效挖掘，新基建建设又需要大量的投资支撑。日前，中国证监会联合国家发改委发布《关于推进基础设施领域不动产投资投资基金（REITs）试点相关工作的通知》，真正开始启动基础设施REITs。通过盘活存量资产，由需要偿债到优化经营取得股权收益，降低了宏观杠杆率和政府债务风险的同时，也促进了公众储蓄投资的转化。

　　公共基础设施特性，先行性、基础性、公共物品性等天然决定了政府在供给方面需要发挥及其重要的作用。在城镇化发展初期阶段，政府主导各项公共基础设施建设，提供生产生活门槛，逐步吸引投资者投资建设，以此来发展区域经济。基础设施建设资金大多来源于政府财政资金，或由政府授权，社会资本方垫资实施。政府不以盈利为目的，由政府提供可解决搭便车和市场失灵问题。但也会出现存在效率低下、资源浪费、责任无法界定等问题。

　　改革开放以来，随着我们国家工业化、城镇化进程的加快，尤其是1994年实行分税制改革后，中央事权下放，地方政府承担着基础设施建设的压力，地方建设性融资需求迅速增加。大量地方国有企业及国有资产的存在，并在资源配置中起主导作用。地方政府与国有企业合作，组合成立投融资平台，解决财政资金的短缺。在投资过程中如果资金回流过慢或者利润率过低，政府采用国有资产划拨，如土地所有权的注入方式为投融资平台的持续运营予以支撑。总的来说，地方政府投融资平台公司的出现，是基础设施建设的需要，与一系列财政制度的推行合力产生的必然结果[4]。

　　2008年国际金融危机爆发，为应对外向型经济冲击，国务院常务会议制定了基础设施建设等十项扩大内需的政策。2009年中国人民银行、银监会出台了《关于逐步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，正式提出设立合规的政府投融资平台，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。地方政府融资平台规模迅速膨胀，到2010年末融资平台数量超越1万家，贷款余额超过10万亿。地方政府融资平台在应对国际金融危机冲击，保持经济平稳较快发展中发挥了积极的作用。

　　地方政府融资平台举债主要以地方政府信用背书，地方政府对基建投资拉动经济稳步的增长，取得政绩的诉求，使得政府违规担保、借旧还新等现象频现，加之部分金融机构信贷管理缺失等问题，大幅度提升了地方政府隐形债务风险。2010年国务院发布《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》要求加强对地方政府融资平台公司管理，保持经济持续健康发展和社会稳定。随后国家发改委和财政部也相继发文，要求清理整顿地方政府融资平台。根据财政部多个方面数据显示2012年底、2013年底、2014年底三个时点的地方政府债务余额分别达到15.9万亿、17.9万亿和24万亿，地方政府债务仍然呈现出快速增长趋势。究其最终的原因，在于日渐增长基础设施建设资金需求与政府融资渠道单一之间的矛盾[5]。

　　2014年在地方政府融资平台发展史上，有生死攸关影响的43号文发布，明确了政府和企业的责任，政府债务不可以通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还，谁借谁还，风险自担的原则。此外，《预算法》修订赋予地方政府举债权用于建设公益性事业。国家“开明渠、堵暗道”的一些列措施，地方政府不再需要融资平台融资功能，地方政府融资平台生存面临考验。只承担公益性项目融资任务且主要是依靠财政性资金偿还债务的融资平台公司，被逐步清理，退出历史舞台。对于承担有稳定经营性收入的公益性项目融资任务并主要是依靠自身收益偿还债务的融资平台公司，按照《公司法》等有关法律法规，充实公司资本金，完善治理结构，转变发展方式与经济转型，建立现代化的企业管理制度，实现市场化运作，该类地方政府融资平台在公共基础设施建设、运营领域具备多年实践经验，未来将成为公共基础设施建设的有力补充。

　　社会资本参与基础设施建设运营最早可以追溯到1782年，法国Perrier兄弟建设运营自来水公司。直到20世纪中叶，随着各国经济的快速的提升，政府部门对基础设施建设逐渐重视，但单纯依靠政府资金难以满足基础设施建设的巨大需求。因此，为弥补这些不足，经过多年实践逐步推行PPP融资模式。英国是最早推行PPP模式的国家，从英国经验看，PPP融资模式一般可为政府节省5%-20%的费用[6]，而且节约了建设时间，提升了服务质量。

　　建国以来，我国的基础设施建设基本上由政府财政支持投资建设，由国有企业垄断经营，这种管理模式不仅越来越不能满足社会日益发展的需要，而且政府在基础设施建设中存在浪费严重、效率低下、风险较大等诸多问题，政府身兼投资者、经营者、监督者等多种互相制约角色，迫切要求其地位和职能的转变。2014年国务院发布《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》（国发[2014]60号文），要求在基础设施等重点领域进一步创新投融资机制，充分的发挥社会资本的积极作用。

　　立足国内实践，借鉴国际成功经验，政府通过PPP模式向社会资本开放基础设施项目，一方面拓宽了城镇化建设融资渠道，形成多元化、可持续的资产金额的投入机制，有利于整合社会资源，激发民间投资活力，拓展企业未来的发展空间，提升经济稳步的增长动力，促进经济结构调整和转型升级。另一方面减少了政府对围观事务的过度参与，提高公共服务的效率与质量，实现政府职能转变。同时，有利于深化财政制度改革，建立中长期政府财政规划，构建现代财政制度体系。根据全国投资项目在线审批监管平台数据，截止到目前全国城市基础设施PPP项目2833个，涉及总投资42521亿元，农林水利916个、总投资8566亿元，社会事业826个、总投资6016亿元，交通运输784个、总投资22562亿元，环保759个、总投资3843亿元。上述五个行业项目个数占项目总数的85%、占总投资的87%。

　　3、有一定的问题：法律和法规不完善，政策环境与政令影响大；重建设，轻运营；体量大，非公有制企业参与度低

　　公共基础设施项目投资体量大，回收周期长，意味着社会资本的投入需要在项目上经过较长时间的沉淀。目前PPP模式实施尚无更高层级的法律和法规约束，更多的是国家各部委、各地职能部门从不同监管层面，有明确的目的性的发布一些政策措施，且不同机构发布的政策存在一定的不相溶性。属地政府拥有对PPP项目实施的最终解释权，政府换届，政策的不稳定性往往对社会资本的合法权益侵害较大。其次，政府在引进社会资本时，较多注重资金实力，完成建设期投资任务，对运营管理经验关注度不高，也使得参与的企业大多是建筑类企业。此外，公共基础设施总投资规模较大，进入门槛较高，投标时对联合体组成也有一定的限制，天然的屏蔽了一些民营资本的参与，央企、国企市场占有率比较大，且基本可参与竞争的国企、央企亦有限，难以形成充分竞争。

　　PPP融资模式在我国已实践了十几年，其在基础设施领域适应性总结分析，对充分的发挥社会资本积极性，提高基础设施建设和服务效率意义重大。笔者所在企业分别作为政府出资方代表和社会资本方两种不同的角色，参与过多个PPP项目，通过实践经验总结，提出主要制约PPP融资模式行稳致远的条件。一是，要建立清晰完善的法律和法规及有效的组织管理机构，维护社会资本方的合法权益，明确政府和社会资本方的平等地位。二是，建立有效的约束及激励机制，约束政府通过基建投资对GDP拉动而取得政绩的盲目推崇，鼓励社会资本不断通过提升服务水平，获取较多利润。三是，建立成熟透明的市场化竞争机制。

　　尽管国家出台多项政策规范地方政府融资平台行为，同时鼓励引进社会资本参与基础设施建设，但假如没有新的融资方式，地方政府财政难以维系日渐增长的基础设施建设资金需求。为逐步加强地方政府债务管理，规范地方政府专项债券发行行为，根据新修订的《预算法》、《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号），财政部出台了《地方政府专项债券发行管理暂行办法》。地方政府专项债券(以下简称专项债券)是指省、自治区、直辖市政府(含经省级政府批准自办债券发行的计划单列市政府)为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。

　　专项债券不计入财政赤字，发行相对灵活，可以有效缓解地方政府金钱上的压力，助力积极财政政策的施行。同时，专项债券发行纳入财政预算管理，明确了发行额度，有助于推进地方债务显性化，防范地方政府金融风险。发行节奏更快，能更有效应对突如其来的风险。今年突如其来的新冠疫情，给我们国家的经济造成了巨大的创伤。受疫情影响，1-2月地方财政收入下降8.6%，收支压力骤增。基于传统基建和新基建的建设需要巨量资金，中央大幅度增加地方政府专项债发放。

　　为更好发挥专项债券的及其重要的作用，着力加大对重点领域和薄弱环节的支持力度，撬动社会资本，增加有效投资，优化经济结构，保持经济持续健康发展。2019年6月中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》明确，允许将专项债券作为合乎条件的重点项目资本金。规定以省为单位，专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为20%左右。2020年3月30日，以省为单位，专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例提升至25%。

　　专项债的发行通常要具备以下几个条件：一是，优先安排在建项目，新建项目已取得相关主管部门批复，基本具备施工条件，且已纳入财政债券项目库中；二是，项目资本金比例符合国家固定资产投资项目资本金比例要求；三是，项目融资不存在违规增加地方政府隐性债务的情况；四是，满足项目收益与融资自求平衡原则，确保项目收益能够覆盖债券本息，如项目已有其他融资，应明确原有融资和新增债券的偿还责任；五是，按信息公开有关法律法规，在网站上及时、准确披露项目实施方案、建设进度与运营情况、债券资金使用偿还、债券项目收益及对应资产情况等。

　　从专项债自身来看，按照《地方政府专项债券发行管理暂行办法》规定，从定价机制、发行主体和投资者来看，专项债市场化程度不高。此外，专项债信息公开披露通常只集中在发行阶段，仅对发行信息、发行结果进行了一定披露，缺少全周期的信息披露，资金使用效率、项目进展情况严重缺乏，市场投资者很难准确掌握债券的相关信息。

　　从政府专项债发行规模和使用上来看，专项债发行有“天花板”限制。一是，专项债务限额内举借专项债务；二是，专项债券融资规模要保持与项目收益相平衡；三是，专项债务付息支出超过当年政府性基金预算支出10%的，债务管理领导小组或债务应急领导小组必须启动财政重整计划。此外，专项债不得用于债务偿还，不得用于无收益或收益不足以覆盖债券还本付息的项目。

　　随着我国城镇化率逐年提高，公共基础设施形成了较大规模存量资产，但目前一方面存量的基础设施资产的金融属性尚未挖掘，另一方面公共基础设施建设资金需求逐年攀升，依靠政府专项债券难以满足，PPP融资模式在诸多方面仍需加强完善。由此以来，盘活存量资产尤为必要。2020年4月，中国证监会、国家发展改革委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资投资基金（REITs）试点相关工作的通知》，进一步创新投融资机制，有效盘活存量资产，促进基础设施高质量发展。

　　基础设施REITs是国际通行的配置资产，具有流动性较高、收益相对来说比较稳定、安全性较强等特点，能有效盘活存量资产，填补当前金融理财产品空白，拓宽社会资本投资渠道，提升直接融资比重，增强长期资金市场服务实体经济质效。短期看有利于广泛筹集项目资本金，降低债务风险，是稳投资、补短板的有效政策工具；长期看有利于完善储蓄转化投资机制，降低实体经济杠杆，推动基础设施投融资市场化、规范化健康发展。此外，REITs在国内已开展了多年的探索，也具备一定的基础和条件。截至2019年底，我国共发行类REITs产品68支，发行累计金额1402.81亿元，底层资产最重要的包含购物中心、写字楼、零售门店、租赁住房、基础设施、酒店和工业园区等。如果说PPP模式有效发挥了社会资本的资金实力和技术实力，那REITs模式一则放宽了社会投资人的限制，让普通大众也有了投资重资产的机会，二则引入竞争机制，让更适宜的团队干不同阶段的工作。

　　聚焦重点区域，优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域。聚焦重点行业，优先支持基础设施补短板行业。鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴起的产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。聚焦优质项目，权属清晰，已产生持续、稳定的收益及现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好的增长潜力。

　　以“公募基金+ABS”为基本架构，基金持有人委托基金管理人进行ABS产品投资，基金管理人委托ABS管理人来进行基础资产管理，ABS管理人委托第三方管理机构开展基础设施的经营和管理工作，多层委托管理关系，如没有制订行之有效的机制，可能会产生责任人缺位风险，难以有效维护投资人的合法权益。

　　对比分析美国、澳大利亚、新加坡和中国香港在组织形式、税收政策、分红限制以及监管等方面的区别，发现REITs能加快速度进行发展很大程度上得益于税收的优惠政策。此次我国基础设施REITs试点，是税后分红，仍存在双重征税的问题。

　　REITs的良性运行，除了要有配套的法律和法规、体制机制、税收政策等与之相匹配外，最根本需要依赖于优质的底层资产。此次基础设施REITs试点的区域和范围说明了这一点。但目前存量100万亿的基础资产，大部分依赖于财政直接或者间接补贴，有多少具备发行REITs的条件，需要认真考证。

　　小结：公共基础设施建设融资经历了从“政府实施，财政投资”“政府主导，融资平台融资，财政资金兜底”到“政府监管，政府与社会资本共同实施”再到“依靠公共基础设施项目自身融资”，从间接融资到直接融资，从债务形式到股权形式，是经济发展和公共基础设施建设发展的必然结果。目前，我国各区域经济发展不平衡，公共基础设施建设发展阶段存在一定的差异，公共基础设施收益机制不同，实践过程中也探索了多种融资方式互相组合产生新的模式，如PPP+专项债，PPP+REITs，但各部门法律、规章制度、操作流程需要有所协调和突破。

　　在现行法律和法规及各项规章制度体系下，为解决公共基础设施建设投融资问题，也出现了各种模式的组合，但是一则体制机制有不相容的方面，公共基础设施建设很难实现自身资金平衡，无论哪种投融资模式，不能离开政府财政补贴的支持，如何体制机制上将政府补贴转变为公共基础设施运营企业利润，更好的发挥各种融资模式的带动作用，是要进一步探索的问题。二则并未从根本上解决公共基础设施外部性的问题。公共基础设施的建设带动了周边区域人、财、物的聚集，进而带动土地价值提升和经济发展，公共基础设施效益外溢。

　　（一）能实现自身收益平衡的公共基础设施，为实现供给效率和效益最大化，可充分吸引社会资本参与，政府做好事前审核、过程监督和考核，可引入公众考核机制。

　　（二）没有收益或有一定收益但无法短期内实现自身盈亏平衡的公共基础设施建设，目前基本是由政府财政买单或财政财政补贴+使用者付费，且难以通过经营方式的优化，大幅度提高当期收益，究其最终的原因是难以完全依靠使用者付费机制，实现稳定、客观的现金流入。以往政府财政对公共基础设施的补贴一般是通过补贴到企业，且基本不认定为企业收入，因此也限制了融资方式的创新空间。

　　公共基础设施需要从补贴机制有所突破，从补贴企业到补贴基础设施使用者，一方面实现了政府财政取之于民用之于民的根本，如伦敦通过税制优惠、彩票盈利用于补贴、贷款优惠；德国是汽油税的10%补贴城市轨道交通，鼓励乘坐公共交通。另一方面实现了基础设施收益，现行的各种创新投融资机制能更好的发挥作用。与此同时，制订补贴机制，如何平衡企业提高效率、节省本金，又避免大幅度提高使用者付费，导致公共基础设施丧失了公共物品的特性，这是需要斟酌考量的。

　　城市内部不一样的区域之间，土地价格存在比较大差异，往往公共基础设施完备，尤其是公路、轨道交通沿线，土地价格一般高于其他区域。同一公路、轨道交通沿线，医疗、教育等公共基础设施完善的区域，土地价格一般高于沿线其他区域。城镇化的发展，公共基础设施先行，内部效益溢出，带动周边土地价值提升。假设在区域开发初期，区域规划阶段，划定区域土地与公共基础设施捆绑建设，经营性用地开发承担部分公共基础设施等非经营用地成本，使区域内公共基础设施效益显现在区域内部，进而实现公共基础设施正外部效益内部化。国外在公共基础设施受益者付费方面取得了较多实践经验，如法国巴黎都市圈轨道交通的建设资金，就来源于对轨道交通沿线居民和企业征收的固定资产税、居住税。在交通领域，美国除了向非交通设施使用者收费和采用商业化的开发利益返还外，还采用土地开发商出资建设等方式筹资。其实，我国在环境生态保护领域，也建立了上述受益者负担机制，如污水处理费等。在建立公共基础设施受益者付费机制的同时，政府要履行监管职责，合理规划公共基础设施和其他用地建设时序，保障公共基础设施建设质量，确保不出现阻碍公共基础设施先行性和公共物品性发挥等因素发生。

　　[2]杨天宇,荣雨菲.分税制改革与中国地方政府的基础设施投资偏好——基于财政激励假说的实证分析[J].经济理论与经管,2016(02):59-70.

　　[3]熊俊. 要素投入、全要素生产率与中国经济稳步的增长的动力[D].四川大学,2006.

　　[4]纪玉哲. 公共基础设施投融资改革研究[D].东北财经大学,2013.

　　[5]郑冬妮.我国城市基础设施投融资体制存在问题及对策分析[J].现代经济信息,2019(24):290.

　　[6]周嵩毅.基础设施建设PPP模式全球发展形态趋势研究[J].现代商贸工业,2009,21(18):8-9.返回搜狐，查看更加多